12日16日晚，一份針對(duì)貝殼的做空?qǐng)?bào)告，讓沉寂一段時(shí)間的渾水重回大眾視野。

自渾水2010年創(chuàng)立以來，出手“獵殺”公司有半數(shù)為中概股。11年來，渾水多次攪動(dòng)資本市場(chǎng)，做空案例紛繁，既有東方紙業(yè)的一戰(zhàn)成名，也有對(duì)展訊通信、網(wǎng)秦的尷尬瞬間；既有對(duì)輝山乳業(yè)的“封神”之作，亦有對(duì)好未來、安踏、愛奇藝等一眾公司的無功而返。

被渾水盯上的公司，都難免膽戰(zhàn)心驚、焦頭爛額，但也并非世界末日。據(jù)時(shí)代周報(bào)記者梳理，渾水近年“翻車”案例漸增，頻繁程度遠(yuǎn)多于成立初期。

“攪局者”渾水，是天使還是魔鬼？

01

“亂入者”布洛克

渾水創(chuàng)始人卡爾森·布洛克，是中概股股東聞之色變的狠角色，但他事業(yè)的起點(diǎn)并不是資本市場(chǎng)。

卡爾森·布洛克是地道的“中國(guó)通”，2005年從芝加哥肯特大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)后便長(zhǎng)期在中國(guó)“淘金”，會(huì)說一些中文?？柹げ悸蹇嗽缒甑墓ぷ鹘?jīng)歷較為龐雜，先是在上海做了一年律師，后來還開辦了一家自助儲(chǔ)存庫公司。此外，他也幫一些從事投資經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的父親和對(duì)沖基金做調(diào)研。

卡爾森·布洛克早年的職業(yè)經(jīng)歷平平無奇，并無太大建樹。就在事業(yè)難見轉(zhuǎn)機(jī)的2010年，他成立取名于中文成語“渾水摸魚”的公司，以做空中概股一炮而紅。

他成立渾水充滿機(jī)緣巧合。偶然間，有人找到他的父親，并推薦了東方紙業(yè)。父親遂讓熟悉中國(guó)的布洛克對(duì)這家公司進(jìn)行調(diào)查，以決定是否投資。渾水的第一個(gè)“獵物”就這樣在陰差陽錯(cuò)中出現(xiàn)。

律師出身的卡爾森·布洛克，做事嚴(yán)謹(jǐn)。為了調(diào)查東方紙業(yè)，他組建了專門的調(diào)查團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員背景多元，覆蓋了具有法律、財(cái)務(wù)和制造業(yè)背景的人員。調(diào)查結(jié)果讓布洛克大跌眼鏡，從種種情況來看，東方紙業(yè)根本不值得投資。

卡爾森·布洛克將這次調(diào)查結(jié)果放大到極致。他在2010年6月28日成立渾水公司，并在當(dāng)天發(fā)布長(zhǎng)達(dá)39頁的東方紙業(yè)做空?qǐng)?bào)告。東方紙業(yè)成了渾水成名“祭品”，報(bào)告發(fā)布的當(dāng)周股價(jià)暴跌50%。卡爾森·布洛克和渾水，一戰(zhàn)成名。

第二個(gè)獵物的出現(xiàn)更為隨機(jī)。2010年8月，美國(guó)《巴倫周刊》一篇文章提及，綠諾科技在過去4年，已更換了3個(gè)審計(jì)師和4個(gè)CFO。通常來說，頻繁更換審計(jì)師往往是公司財(cái)務(wù)造假的預(yù)兆。2010年11月10日，渾水重拳出擊，綠諾科技在6個(gè)交易日股價(jià)腰斬，這一經(jīng)典戰(zhàn)役就此奠定了渾水做空中概股的王者地位。

此后，卡爾森·布洛克如有神助，屢屢得手。2011年2月3日，渾水發(fā)布針對(duì)中國(guó)高速頻道的調(diào)查報(bào)告，導(dǎo)致該股股價(jià)當(dāng)天大跌33%。

耐人尋味的是，卡爾森·布洛克挑中中國(guó)高速頻道的最初原因，僅是該公司的審計(jì)事務(wù)所為德勤。

02

渾水的“三大戰(zhàn)役”

成立11年來，渾水對(duì)中概股頻頻動(dòng)刀。迄今為止，影響力最大的三次做空分別為綠諾科技、輝山乳業(yè)（06863.HK，已摘牌）以及瑞幸咖啡（LK.US）。

東方紙業(yè)一戰(zhàn)讓渾水一炮而紅，但做空?qǐng)?bào)告提出的指控并未實(shí)錘。有業(yè)內(nèi)人士復(fù)盤之后認(rèn)為，卡爾森·布洛克的“中國(guó)通”身份，讓投資者很自然相信報(bào)告的真實(shí)性，疊加當(dāng)事公司的應(yīng)對(duì)失誤，才成就了渾水。

綠諾科技是渾水第一次大獲全勝。線索來自《巴倫周刊》，給予致命一擊的卻是渾水。渾水發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑綠諾科技偽造客戶關(guān)系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為。在報(bào)告發(fā)布后的第8天，綠諾科技被停牌，并在報(bào)告發(fā)布的第23天被迫摘牌退市。

盡管是為獲利而來，但渾水的報(bào)告客觀上打擊了上市公司的造假行為，在市場(chǎng)獲得不少良好口碑。反觀綠諾科技，除了寥寥幾次指責(zé)報(bào)告造假外，幾乎未作抵抗。

渾水早期的做空對(duì)象，多是在美上市的中概股。2014年，渾水把目光投向港交所，做空奇峰國(guó)際（01228.HK），但并未如此前那般掀起巨大風(fēng)浪。沉寂兩年后，渾水再次做空在港上市的輝山乳業(yè)，再次獲得資本市場(chǎng)矚目。

2016年12月16日和12月19日，渾水接連發(fā)布兩份針對(duì)輝山乳業(yè)的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告推出后，輝山乳業(yè)股價(jià)反應(yīng)不溫不火。然而，三個(gè)月后，輝山乳業(yè)被曝出大股東挪用資金投資房地產(chǎn)，資金無法回收，涉及債權(quán)銀行多達(dá)23家，股價(jià)隨之出現(xiàn)斷崖式下跌，一度重挫91%。

此后，輝山乳業(yè)董事會(huì)成員相繼離職、一致行動(dòng)人失聯(lián)、銀行追債、港交所指令停牌，最后進(jìn)入臨時(shí)清盤，旗下兩家重要子公司也被債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)。輝山乳業(yè)在長(zhǎng)期停牌后，被取消上市資格，渾水再次“封神”。

渾水最近一次引發(fā)轟動(dòng)的做空，是針對(duì)有“中國(guó)星巴克”之稱的瑞幸咖啡。2020年1月31日，渾水發(fā)布匿名報(bào)告，認(rèn)定瑞幸咖啡是一家基本盤破產(chǎn)的公司。

相比前兩次經(jīng)典案例，作為做空對(duì)象的瑞幸咖啡顯然塊頭更大，產(chǎn)生的沖擊力也更大。不過，瑞幸咖啡的尷尬處境與渾水做空之間的關(guān)聯(lián)性，仍被人津津樂道。有觀點(diǎn)認(rèn)為，瑞幸咖啡在4月2日才發(fā)生暴跌，直接原因是其自爆存在22億虛假收入。此外，渾水聲稱該報(bào)告是匿名人士發(fā)送，通過Twitter，而非其官網(wǎng)，報(bào)告的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”真相未知。

03

被錯(cuò)殺者

做空者在海外常被稱為禿鷲，禿鷲以食腐肉為生。渾水因揭發(fā)上市公司造假而聲名大振，成功案例眾多，但這并不代表它從無錯(cuò)漏。渾水曾經(jīng)做空諸多中概股中，被錯(cuò)殺者亦不在少數(shù)。

作為渾水的第一個(gè)做空目標(biāo)，東方紙業(yè)結(jié)局慘烈。與嘉漢林業(yè)（TRE.US，已摘牌）類似，在被渾水質(zhì)疑后付出了巨大的代價(jià)，卻并未被證實(shí)存在欺詐行為，這亦引發(fā)了不少爭(zhēng)議。

事實(shí)上，有不少企業(yè)最終“自證清白”。

2011年6月28日，渾水做空展訊通信（SPRD.US，被收購），就公司銷售情況等15個(gè)問題提出質(zhì)疑。做空消息發(fā)出后，展訊通訊股價(jià)當(dāng)日跌幅一度超過30%。

展訊通信隨即還擊，并獲得了三星和美國(guó)投行Needham的支持。報(bào)告公布兩天后，渾水創(chuàng)始人就承認(rèn)對(duì)展訊通信的財(cái)務(wù)報(bào)告存在誤讀。展訊通信的案例，給中概股群體做了一個(gè)示范，打破了渾水的做空神話。

網(wǎng)秦（NQ.US，摘牌）也是一個(gè)頗為極端的案例。2013年10月24日，渾水公司做空網(wǎng)秦報(bào)告一出，網(wǎng)秦市值一個(gè)小時(shí)內(nèi)就遭遇腰斬。

渾水公司的指控極為嚴(yán)厲，稱其市場(chǎng)份額、產(chǎn)品安全、負(fù)債表、收購業(yè)務(wù)等都存在造假行為。一周之后的10月30日凌晨，網(wǎng)秦對(duì)外公布了長(zhǎng)達(dá)97頁的澄清報(bào)告，針對(duì)渾水的指揮一一予以回應(yīng)。

2014年6月，獨(dú)立特別委員會(huì)的獨(dú)立調(diào)查報(bào)告正式公布，結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明網(wǎng)秦已從事渾水指控的欺詐行為。

做空邏輯站不住腳，和做空失敗并不劃等號(hào)。對(duì)于做空者來說，股價(jià)波動(dòng)就是獲利良機(jī)。對(duì)于被做空的“獵物”來說，哪怕本身并無瑕疵，做空?qǐng)?bào)告引發(fā)股價(jià)下跌，仍是上市公司不可承受之重。

2011年11月21日，渾水做空分眾傳媒（FMCN.US，回A），雙方五度交鋒。分眾傳媒的股價(jià)從做空單日跌幅最高的39.49%，逐漸反彈。然而，擊退渾水之后的分眾，在2012年5月宣布完成私有化，并停止在納斯達(dá)克市場(chǎng)交易。

除了上述中概股外，新東方（EDU.US）、好未來（TAL.US）、安踏體育（02020.HK）、愛奇藝（IQ.US）、跟誰學(xué)（GSX.US）、YY（歡聚時(shí)代，YY.US）等皆曾遭遇過渾水的“狙擊”，渾水并未獲勝。

（渾水做空公司一覽 時(shí)代周報(bào)記者整理）

04

渾水的“套路”

卡爾森·布洛克了解中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，又深諳美國(guó)證券市場(chǎng)。

渾水研究給自身貼的標(biāo)簽極為細(xì)分。它曾在官網(wǎng)宣稱，公司重點(diǎn)是通過研究發(fā)現(xiàn)中資公司的“真實(shí)價(jià)值”，卡爾森·布洛克有法律及中國(guó)企業(yè)工作經(jīng)歷，該公司希望揭示“在中國(guó)究竟是怎么做生意的”。

雖然渾水并未正兒八經(jīng)的擔(dān)任過賣方研究機(jī)構(gòu)，但它的報(bào)告卻往往更加“吸睛”。渾水研究報(bào)告的類型分為商業(yè)欺詐、財(cái)務(wù)造假、公司基本面負(fù)面三種。

渾水報(bào)告向來觀點(diǎn)鮮明，語不驚人死不休，但它的全部本事并不僅限于作驚人之語。渾水的第一個(gè)報(bào)告就極具沖擊力，除了數(shù)據(jù)以外，還展示了現(xiàn)場(chǎng)感十足的圖片，譬如東方紙業(yè)陳舊的生產(chǎn)線、煙霧繚繞的車間、像垃圾堆一樣的原料。而這一傳統(tǒng)，延續(xù)到了最近的做空?qǐng)?bào)告當(dāng)中。

渾水往往會(huì)在報(bào)告開篇就將一家公司進(jìn)行“判決”。以至于曾經(jīng)有資管從業(yè)者笑稱，卡爾森·布洛克是資本市場(chǎng)的咪蒙。

渾水的調(diào)研也得到多方專業(yè)人士肯定。2012年，《財(cái)新周刊》曾將渾水的調(diào)研方式總結(jié)為：查閱資料、調(diào)查關(guān)聯(lián)方、公司實(shí)地調(diào)研、調(diào)查供應(yīng)商、調(diào)研客戶、傾聽競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以及請(qǐng)教行業(yè)專家等。

當(dāng)瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，滬上某資管機(jī)構(gòu)高管曾表示，研究員都應(yīng)該好好看看這份報(bào)告，是草根調(diào)研的教科書級(jí)樣本。

從渾水做空公司的K線來看，渾水的報(bào)告發(fā)布只是一個(gè)信號(hào)，往往會(huì)引來平常數(shù)倍的資金拋售股票。

但顯然，這與其結(jié)論是否正確已無關(guān)聯(lián)。

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